投资陷阱基本面分析陷阱一:流动性就是货币吗

2013-11-02


之所以把流动性作为基本面陷阱所讨论的第一个话题,是因为这是投资研究中面对的首要问题之一,特别是由于美国QE1\QE2的作为,使得大家对于所谓热钱有了更热烈的探但我们发现,无论对于流动性还是热钱,大家都有着盲人摸象式的误解和真理独此一家的偏执,使得我们觉得有必要整理自己的思路,总结一下对于资本市场而言,真正有意义的流动性到底是什么,我们已经习惯于高瞻远瞩,习惯于纵横捭阖,却往往忽视了,这些远大理想与我们手里的资金获取投资收益之间,不知隔了几千几万里。这部分讨论依旧是一家之言,但我依旧认为,如果不是什么关于真理的讨论,仅仅对于一个投资者而言,这里的,应该、也许、差不多够了,更多的讨论,更多的争辩,可能会把我们带入更多的陷阱。


我们武断地把流动性分为三级,一级流动性为M2,即广义货币。二级流动性为商业银行体系内货币,一般直接体现在银行间市场。三级流动性为资本市场、资产市场货币,是股票市场最直接的资金因素。分开说吧。


广义货币M2,一般来说由基础货币乘以货币乘数而得,而依据中国特点,其中外汇占款占一多半,另外一小部分由央行通过贴现、再贴现、逆回购之类渠道创造,因此M2可细化为外汇占款与基础货币乘数化之后形成的广义货币。外汇占款同样包含两项,一类是由出口贸易这类实体经济创造,外汇结汇后形成基础货币,乘数化后成为M2的一部分,然后进入实体经济。另一类即是热钱,一般通过虚假出口合同等渠道隐蔽进入,换汇后形成基础货币,乘数化后形成M2的一部分。但不同的是,乘数化之前的部分一般进入资本、资产市场等虚拟经济领域,不产生GDP。而乘数化之后的部分一般通过信贷等投融资渠道进入实体经领域,这也是为什么热钱突然性的集中退出,会影响实体经济的原因。


我们再把M2简单地分为三部分,一部分属于现金,用于支付、储藏等,一般存在或消耗在某人的钱包或枕头下,所以对金融体系而言属于漏出项。第二部分即是M1除去现金的部分,活期存款类,以企业经营现金流为主,是企业的血液,因此M1一般存在于企业、公司的银行账户上,而这类实体,是微观经济的主体。另外,由于M1的高度灵活性与流动弹性,使其能顺畅、高效地流动在实体经济与虚拟经济之间,因此,M1是资本市场最重要的流动性观测指标,也是真实通胀的有效观测指标。第三部分也是M2最主要的组成部分,即信贷,由于信贷一般属于抵押性质的定向贷款,因此一般来说,信贷资金主要流向实体经济,但往往有企业拿到贷款后,与自己原有资金进行置换,从而流入虚拟经济,因此我们也说,信贷资金增加,同时也存在资本市场流动性增强的可能。


以信贷资金为主的各种形式资金,必然显示为一个银行账户上的数字,从而都成为银行可以调剂的所谓头寸,而各种不同期限、性质的头寸的管理与流通,主要在银行间市场上实现。银行间市场原本是为各银行的资金流通而建立,目前逐步开放,吸纳了保险、信托、券商及各类企业的财务公司等进入,造就了巨大的资金体量,因此可以说,在中国,最大的资金市场就是银行间市场,银行间市场的参与主体,就是资金供求与价格的决定者。因此,我们把银行间市场的流动性称为二级流动性,体量仅次于广义货币M2,是广义货币的主体。

投资陷阱


说到这里,或许我们会发现,实际上所有的资金流动方向,主要集中在实体经济与虚拟经济(虚拟经济又以资本市场为主),而此两者吸收到的资金,必然相应成为商业银行账户上的头寸,这头寸则相应成为银行间市场进行交易的所谓商品。注意,这里要区分开资本市场与银行间市场,可能一般认为银行间市场属于资本市场的一部分,这样理解也可以,但容易形成概念混淆,银行间市场虽然也存在债券类的资金募集,但主要以资金拆借与债券交易为主,实际实现的是资金的融通与流通,而没有公司价值的实现功能。并且,其参与者都是大型机构,相较于股票市场等资本市场,受众狭窄得多,因此我们一般将银行间市场定义为货币市场,而非资本市场,货币与资本的差别,就在于一个是流通,一个是价值发现,这样理解差别就会很明显了。


一个很重要的问题是,从货币政策角度看,银行间市场实际上是实体经济与资本市场的传送带,央行通过利率、准备金以及公开市场操作履行调控职能,实际直接针对的就是商业银行为主体的银行间市场,进而通过银行间市场影响实体经济的资金数量与价格,影响资本市场资金的数量与方向。所以银行间市场不仅仅是资金流通的场地,也是政策调控的通道。


下面转到我们最关注的三级流动性上来,这是因为对于股票市场或者范围更广的资产市场,这是更直接、更有效的影响因素。我们发现,一二级流动性都对三级流动性有重大影响,但我们在分析时,却不能因为一级或二级流动性的向好或向坏,就断定三级流动性的性质,因为,三级流动性中所包含的资金性质是最复杂的,既有热钱,又有实体企业资金这种打一枪换个地方的游击队,也有专业投资机构这样的常备军,还有贡献收益的大头散户。


不同的资金性质决定不同的目标,进而导致不同的行为,这就造成了虽然资本市场资金体量较银行间市场弱小很多,但最活跃,也最复杂,是动物精神表演的主要舞台。从货币创造上来看,三级流动性的货币乘数要比二级流动性的乘数大得多,所以股票市场每天的成交量,比银行间市场的规模没有小很多。分析三级流动性,要看一级市场融资、一级半市场再融资、开户数、持仓数等更加微观的指标。但正像我们常说的那样,钱从来都不缺,问题只在于是否进来而已,各种因素最终集结在情绪上,引致乐观与悲观的情绪,从而促成市场的方向。

微观来看,最终资金的流向可能有三大部分,一是实体经济,二是在银行间市场形成第二级流动性,是资金流通的主体,三是进入资本市场形成第三级流动性,而这三大部分,事实上也构成了第一级流动性M2的主要流向,所以,这三者之间存在着相互挤出的效应,是彼此竞争的关系。而引导流动性在这三大类别之间相互转化和流动,也是货币政策的主要内容。而分析流动性在这三类之间的流向,则是投资分析的重要内容。


以上这三级流动性,是从广义向狭义的层层演进。一级流动性是最广义的流动性,三级流动性是对资本市场影响最直接的流动性。从应用上看,一级流动性适合分析宏观经济,二级流动性适用于分析银行间市场,三级流动性适用于分析资本市场,其应用范围也是从抽象到具体的层层演进。


如果要分析其他市场,当然还可以将这种流动性概念进一步细分,这本身就是一个基本面分析的过程。如何将最广泛的基本面探讨,形成能对投资决策提支持的分析,这是投资策略的基本功能。通俗点说,就是让飘忽不定漫天飞的基本面如何落地的问题。


通过对流动性的三级分类,可厘清我们头脑中关于流动性的混乱概念。事实上我们最后会发现,对资本市场发挥直接作用的只是第三级流动性,第一、二级流动性只是通过对第三级的影响而对市场间接发挥作用。可以说,一旦第一、二级流动性形成趋势性的方向时,就会对第三级流动性,进而对资本市场形成方向性的影响,因此,在某个交易日,央行回购资金较多,并不会立刻对市场形成利空的影响,但如果持续几个月进行大规模的资金回笼,那就是个很严重的问题了。


当然,也不至于再说流动性就是货币这样似是而非的观点了,流动性必然源于货币,可是并不是所有货币都是我们做投资分析时有意义的流动性,有的被漏出了,有的对我们的市场没有意义,有的只有间接意义。比如对于股票市场来说,只有三级流动性才最有意义。


对投资分析而言,越是朦胧的那种模糊的真理,就越没有意义,而且往往在应用的时候,它会把你带入一个个似是而非的常识性陷阱,得不偿失。缥缈的真理,永远像天上的浮云一般,它就在那里,你却抓不到。

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